Rodrigo Cubero: ‘Estos cuatro años han estado marcados por tres crisis importantes’

Pese a los particulares retos que tuvo que hacerle frente en su administración, Cubero indicó que culmina sus funciones satisfecho con su desempeño porque consideró que “se hizo lo más importante que había que hacer en las circunstancias que tuvimos que enfrentar”.

EF conversó con el jerarca saliente del BCCR para conocer el balance de su gestión durante los últimos casi cuatro años, las principales metas alcanzadas por la entidad en ese periodo, la proyección que tiene el Banco Central sobre la inflación en el país y las presiones actuales que enfrenta el tipo de cambio.

Este es un extracto de la conversación que tuvo el equipo de EF con Cubero en su despacho el pasado 2 mayo en el cuarto piso del Banco Central.

¿Qué balance hace sobre su gestión?

— Estos cuatro años han estado marcados por tres crisis importantes que son exógenas a la administración. La primera por supuesto es la crisis fiscal. El país en mayo de 2018 estaba a las puertas de una crisis fiscal por la inhabilidad o la falta de compromiso de las administraciones anteriores de resolver el problema fiscal en su raíz.

Eso llevó a una situación de liquidez muy estrecha, muy comprometida para el Gobierno Central que eventualmente nos hubiera puesto en la posibilidad de un default (un impago). La probabilidad de una situación de impago por el Gobierno era muy patente en esos meses, a partir de agosto de 2018 cuando yo asumo la presidencia del Banco Central.

Tanto es así que en setiembre, a no más de un mes de haber asumido la presidencia del Banco Central, el Ministerio de Hacienda me toca la puerta para pedirme las famosas Letras del Tesoro. Esa es posiblemente una de las decisiones más difíciles que he tenido que tomar en mi vida profesional, pero estoy muy satisfecho de que la decisión que se tomó fue la correcta, que fue la de otorgarle al Gobierno un mecanismo de financiamiento excepcional, como lo plantea la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica (7558), en circunstancias absolutamente excepcionales como la única forma de evitar que el Gobierno entrara en cesación de pago, es decir, en default; cuyas consecuencias económicas hubieran sido mucho peores, eso sí en el entendido de que se tenía que dar una serie de pasos para que el Gobierno asegurara el cumplimiento de repago al Banco Central en el plazo de tres meses que establece este mecanismo de financiamiento excepcional, que son las Letras del Tesoro.

Fue una decisión muy difícil, financiar al Gobierno en esas circunstancias. Financiar al Gobierno de parte del Banco Central es algo que no se hace, la Ley Orgánica del Banco Central lo prohíbe y ciertamente para nosotros fue muy difícil, pero hubo que hacerlo por la dificultad de la situación económica que atravesaba el Gobierno, sobre todo la situación de liquidez.

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A la situación de crisis fiscal se le pone una solución clara con la Ley de Fortalecimiento de las Finanzas Públicas (9635), a cuya aprobación y promoción nos dedicamos desde que entramos al Banco Central, es decir, ya una vez entramos con la claridad de la seriedad, de la gravedad del problema fiscal, uno de los principales objetivos del Banco Central junto con el Ministerio de Hacienda fue trabajar en la aprobación de la Ley 9635.

Una vez aprobada esa Ley en diciembre de 2018, el país respiró y se empezaron a dar una serie de movimientos en los mercados domésticos e internacionales que permitieron realmente solventar la situación de liquidez del Gobierno. Es decir, por fin hubo acceso al financiamiento externo, al financiamiento doméstico con mejores condiciones y eso permitió desahogar la situación de liquidez urgente en que estaba el Gobierno.

Se respira con mayor tranquilidad en el 2019, un año realmente de tranquilidad relativa y digo relativa porque fue un año de implementación de las primeras reformas tributarias. Recordarán la controversia que generó la implementación del Impuesto al Valor Agregado (IVA), la incertidumbre que generó. Pero ya una vez que entró en funcionamiento, en la segunda mitad de 2019, empezamos a ver el crecimiento, empezamos a ver las expectativas levantar y en ese año se aprovechó para hacer cosas fundamentales para el país.

La primera por supuesto fue restablecer el acceso a los mercados internacionales, que era un complemento fundamental de la reforma fiscal, pero la segunda fue meter al país en la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y se aprobaron las 14 leyes de acceso de Costa Rica a la OCDE y eso se hizo justamente entre enero de 2019 y febrero de 2020. Nos abocamos de lleno a esa agenda y en marzo celebrábamos ya el acceso de Costa Rica a la OCDE. Teníamos todo listo para ir a celebrar el acceso de Costa Rica a la OCDE y nos golpea la pandemia.

Segunda crisis, y esa sí es una crisis absolutamente inédita para la humanidad, no solo para Costa Rica. Hubo que abocarse de nuevo a manejar al país en tiempos de crisis. Aquí de nuevo se obliga al Banco Central a trabajar en coordinación con las autoridades del Ministerio de Hacienda, Planificación y el resto de las autoridades económicas, como se hizo desde el inicio, porque este Banco Central ha tenido que enmarcar su política en un contexto donde inevitablemente, por el manejo de las crisis que nos han tocado, hemos tenido que hacer mucha coordinación.

Viene la pandemia, es una segunda crisis fundamental y cuando empezamos a salir de las peores consecuencias de la pandemia y el país tiene realmente un repunte económico importante en el año 2021, nos azota una tercera crisis que es la crisis estanflacionaria por los choques en los precios de las materias primas, que se ve severamente exacerbada, para el caso de Costa Rica, por el conflicto Rusia-Ucrania.

Entonces, es básicamente una gestión enmarcada en tres crisis y en ese contexto el objetivo fundamental de la política monetaria ha sido restablecer la sostenibilidad fiscal del país y mantener y afianzar la sostenibilidad monetaria y financiera del país, y creo que se ha logrado y se ha logrado bien.

A su criterio, ¿cuáles fueron las principales metas alcanzadas por el Banco Central bajo su gestión?

— Las principales metas son el alcance de la estabilidad macroeconómica del país, porque teníamos en la mesa macroeconómica dos patas fuertes y una muy débil. Las patas fuertes eran la monetaria y la financiera, pero teníamos la pata fiscal muy débil, y la política macroeconómica como un todo no puede estar fuerte si una de las patas está débil.

Entonces necesitábamos un sistema financiero fuerte con altos indicadores de solvencia y liquidez, una política monetaria creíble, con una inflación baja, estable y bajo control, y con una institución como el Banco Central con credibilidad por parte de la población; eso lo teníamos, eso lo heredé yo afortunadamente. Pero teníamos una pata fiscal muy débil y la mesa macroeconómica se debilita cuando una de las patas está débil porque al final la situación fiscal que teníamos permea a la política monetaria y permea al sistema financiero y los vuelve vulnerables a la debilidad fiscal.

De tal forma que arreglar la situación fiscal era una prioridad absoluta y me parece que uno de los logros fundamentales de este periodo fue el énfasis que le pusimos a la situación fiscal; no solo desde el punto de vista de la promoción directa de las reformas fiscales que el país necesitaba y la comunicación al público, sino también la gestión desde el punto de vista informativo de las proyecciones fiscales.

Más allá de eso, en el periodo de interregno entre la crisis fiscal y la crisis por la pandemia impulsamos la agenda de la OCDE y fue otro gran logro del Banco Central porque impulsamos la agenda de acceso a la OCDE globalmente, pero impulsamos muy directamente la agenda de reformas financieras y hubo como cinco reformas financieras más la Ley de Fortalecimiento del Sistema Nacional de Estadísticas, que el Banco Central promovió directamente con diputados.

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Además, todas las reformas que tienen que ver con fortalecimiento de política monetaria y esencialmente el fortalecimiento del régimen de metas de inflación y en particular la comunicación como una herramienta más de transmisión de la política monetaria.

Asimismo, ha habido logros importantes también en materia de política cambiaria. Permitir mayores grados de libertad en el tipo de cambio para reducir los incentivos a la dolarización y hemos mantenido un proceso de desdolarización del sistema financiero apoyado con dos medidas adicionales: la introducción de encajes diferenciados por moneda, es decir, bajamos el encaje en colones pero dejamos el encaje en dólares en 15%, y una segunda línea de medidas que tiene que ver con la regulación prudencial de los créditos en divisas a no generadores de divisas, es decir, generamos desincentivos para el otorgamiento de créditos en dólares a no generadores de dólares.

Luego, se ha hecho mucho avance en la creación de lo que se llama una red de seguridad financiera. Esto pasa en primer lugar por fortalecer los mecanismos de alerta temprana, de dónde hay riesgos sistémicos en el sistema financiero. Hemos generado toda una batería de indicadores para poder levantar banderas cuando hay situaciones de riesgo sistémico. Afortunadamente, incluso en los peores momentos de la pandemia, no se nos dieron situaciones de riesgo sistémico.

También, me parece que en general la mejora de la comunicación del Banco Central ha sido un logro muy importante.

El viernes anterior (29 de abril) usted mencionó que la inflación seguirá subiendo en los próximos dos meses a causa de las presiones externas y luego se irá moderando gradualmente hasta volver a insertarse en el rango de tolerancia establecido por el Banco Central, ¿qué tanto prevé el Central que subirá la inflación?

— Posiblemente la inflación general y la subyacente se muevan incluso más al alza de lo que ya registraron en marzo. Esos movimientos al alza los podríamos ver en abril e incluso mayo y hasta en junio.

Las proyecciones del Banco Central actuales ponderan la inflación incluso por encima del 6%. La inflación general podría estar entre 6% y 7% en los siguientes meses. La inflación subyacente se mantendría mucho más contenida pero también posiblemente aumente en relación con lo que están registrando al mes de marzo.

A partir de la segunda mitad del año empezaría un proceso de normalización gradual de la inflación para llevarla a una tasa dentro del rango de tolerancia del Banco Central en el 2023.

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Una de las medidas con la que la entidad pretende paliar la alta inflación es seguir subiendo la Tasa de Política Monetaria (TPM). ¿Considera que esa es una de las mejores medidas para mitigar una inflación que responde fundamentalmente a presiones externas?

— No hay duda de que la génesis de la inflación que está viviendo Costa Rica en este momento es importada.

Entonces, ¿para qué usar la política monetaria o cuál es la razón de ser de un ajuste al alza de la Tasa de Política Monetaria siendo que los factores que han empujado la inflación hacia arriba no son de naturaleza monetaria?

La respuesta es fundamentalmente la importancia de contener dos canales de transmisión hacia la inflación que sí responden a la Tasa de Política Monetaria y responden en un plazo relativamente corto. En primer lugar, contener las expectativas inflacionarias que son un factor determinante e importante de la inflación a futuro. En segundo lugar, influir sobre el tipo de cambio.

Entonces al ajustar al alza la Tasa de Política Monetaria, el Banco Central incrementa los incentivos de los agentes económicos domésticos e internacionales para invertir en el país y reduce los incentivos para que se invierta fuera del país, básicamente vía alteración de la prima por invertir en colones y al hacer eso afecta un componente importante también de la inflación a futuro, que es el tipo de cambio.

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¿Cuáles son los riesgos de activar la palanca de la Tasa de Política Monetaria?

— Ciertamente la política monetaria nuestra no es uno de los factores que genera esta alza en la inflación que Costa Rica está experimentando, pero sí hay una obligación de la política monetaria a responder, porque tenemos un riesgo fundamental, las expectativas inflacionarias (que en Costa Rica afortunadamente han estado bastante ancladas, esto es que se han mantenido relativamente estables) empiecen a desanclarse. Eso quiere decir que las expectativas inflacionarias empiecen a subir y se salgan de control.

¿Eso qué implica? Implica que para poder contener la inflación hacia delante, el Banco Central va a tener que aumentar cada vez más la tasa de interés de política monetaria, o sea, si se desanclan las expectativas inflacionarias, va a tener que subir más para poder contener la inflación.

Inevitablemente, al aumentar la Tasa de Política Monetaria el Banco Central le está poniendo un cierto freno a la actividad económica; este es uno de los mecanismos de transmisión, y por eso la calibración de las decisiones de política monetaria es extremadamente delicada y es una labor que nosotros nos tomamos con toda la seriedad. Las decisiones de política monetaria toman muchas horas y se basan en una riqueza enorme de información porque la decisión tiene que calibrar muy cuidadosamente el impacto sobre la actividad económica, pero también la necesidad de actuar frente a los riesgos inflacionarios.

El riesgo fundamental es esencialmente el desanclaje de las expectativas inflacionarias, porque si no se actúa a tiempo para contener las expectativas inflacionarias, el costo en términos de actividad económica en que se debe incurrir para poder controlar la inflación hacia delante va a ser todavía mayor. Entonces hay que actuar, actuar a tiempo, actuar en forma decidida y actuar en una forma que se comunique y que permita una comunicación muy clara para explicarle a la población qué se está haciendo y por qué.

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El otro riesgo es, precisamente, el otro canal de transmisión que es el tipo de cambio. Yo lo vería como secundario frente al riesgo de expectativas. Me parece que es fundamental y es una de las principales razones por las que los bancos centrales en el mundo han actuado también en la dirección que está haciéndolo el Banco Central de Costa Rica.

Esa es básicamente la calibración que se hace. Es una calibración que toma por un lado en cuenta los riesgos de que la inflación se vuelva mucho más persistente vía lo que se llaman efectos de segunda ronda, con un desanclaje de las expectativas inflacionarias y con el riesgo de que el tipo de cambio exacerbe esas presiones si no se ajusta la TPM; y por otro lado, el impacto que claramente va a tener sobre la actividad económica.

Por eso hay que ajustar la Tasa de Política Monetaria pero no sobrerreaccionar, y en ese sentido nosotros creemos que la TPM debe irse acercando hacia una posición de neutralidad pero no necesariamente llegar a la neutralidad inmediatamente.

¿Qué otras medidas se pueden tomar ante el azote de la inflación?

— Las causas (de la inflación) están fuera del país. Nosotros no podemos hacer nada directamente en relación con los precios del petróleo, el trigo, el maíz, los metales, (entre otros). No podemos hacer nada respecto a los precios internacionales de los fletes marítimos ni de la disponibilidad o precios en general de los bienes importados por Costa Rica. Entonces tenemos que reconocer que el país enfrenta una realidad que nosotros no podemos cambiar.

La pregunta fundamental es si hay algo que podemos hacer para mitigar sus consecuencias, y ahí sí yo creo que uno podría pensar en respuestas de política fiscal. Desde la perspectiva económica, la respuesta fiscal más efectiva, más eficiente y posiblemente más relevante que pueda tomar un país es la de aumentar las transferencias sociales a los hogares más fuertemente afectados por esos aumentos de precios.

Desafortunadamente, el fenómeno de inflación global que estamos experimentando es un fenómeno que es particularmente regresivo porque si vemos la composición de la inflación es, sobre todo, una inflación de bienes, no es una inflación de servicios. Los hogares más pobres del país consumen más intensivamente bienes que servicios y de esos bienes lo que más consumen es comida y la inflación de los alimentos está más alta que la global. Mientras que la inflación a marzo fue de 5,8%, la inflación de los alimentos fue de casi 9%.

Esta inflación tiene una composición fuertemente regresiva y consecuentemente está golpeando más fuertemente a los hogares más vulnerables del país, con los ingresos más bajos. Eso me parece que llama al país a la necesidad de enriquecer y fortalecer las transferencias sociales a los hogares más pobres.

Esa es la respuesta eficiente que debe darse, las demás no, porque otras respuestas como subsidiar los combustibles directa o indirectamente son medidas tremendamente regresivas. Los hogares más ricos son los que consumen proporcionalmente más combustibles, entonces hacer un subsidio a los combustibles si bien es cierto baja la presión de inflación en todas las estructura productiva nacional, porque básicamente todos los bienes y muchos de los servicios requieren transporte, eso en el neto tiene un impacto proporcionalmente más alto para los hogares más ricos y eso es una medida que no debería tomarse cuando los recursos son tan escasos.

¿Ha cambiado en algo la caja de herramientas del Banco Central que se usa para enfrentar los problemas?

— Un elemento fundamental que se ha introducido en la caja de herramientas de la banca central moderna y que el Banco Central lo ha usado en forma muy explícita y muy deliberada ha sido justamente lo que en inglés se llama forward guidance o guía hacia delante o la orientación prospectiva de la política monetaria.

Desde que iniciamos un proceso de política monetaria expansiva y contracíclica en marzo de 2019, en el Banco Central hemos usado esa herramienta no convencional en una forma muy deliberada y es decirle a los agentes económicos “vamos a mantener una senda de tasas de interés a la baja” o cuando iniciamos en diciembre del año pasado hacia tasas de interés más altas, cuando reversamos el proceso para movernos hacia tasas de interés más altas con una política monetaria más restrictiva, también anunciamos a los agentes económicos que vamos a seguir una senda de aumento en la Tasa de Política Monetaria hacia delante.

También usamos herramientas no convencionales durante la pandemia, entre ellas la introducción de una facilidad especial de crédito, las llamadas operaciones diferidas a plazo, que son instrumentos que se deben explorar con seriedad en situaciones como las que vivimos en la pandemia, que son situaciones inéditas de contracción económica y que requieren medidas excepcionales de apoyo a los agentes económicos.

Entonces, sí se han usado mecanismos no convencionales y en el contexto de la pandemia el Banco Central también solicitó una reforma legislativa para autorizar expresamente la posibilidad de que el Banco Central interviniera en el mercado secundario de títulos de Hacienda como una medida para inyectar liquidez en mercados cuando hubiera situaciones de tensión sistémica de liquidez. Eso también es una medida fundamental para mantener el normal funcionamiento en los mercados en episodios de crisis, en episodios de tensión.

En el momento que iniciaba la pandemia pues no se sabía realmente si se iban a presentar episodios de este tipo, pero se temía que pudieran darse ese tipo de situaciones de tensión sistémica de liquidez y que el Banco Central podía ser que necesitará este tipo de instrumento.

Entonces se ha ido ampliando la caja de herramientas de la banca central en el mundo y en Costa Rica también hemos hecho uso de nuevas herramientas y hemos querido modernizar la política monetaria en su diseño y en su comunicación. Cada vez más hacemos explícitamente una comunicación de todas nuestras decisiones de política monetaria.

Ya no ponemos tanto énfasis en la inflación actual, ponemos más énfasis en la inflación proyectada, en cómo estamos viendo la inflación hacia delante; porque en última instancia el entendimiento claro que tenemos en la banca central es que la política monetaria no influye sobre la inflación de hoy, influye sobre la inflación 18 o 24 meses adelante.

En el último semestre, el tipo de cambio ha mostrado altas volatilidades. Tomando en cuenta las condiciones actuales que tenemos, ¿cuál senda seguirá?

— Como hemos enfatizado en muchas ocasiones, nosotros no predecimos la senda del tipo de cambio ni es fácil hacerlo porque hay muchas circunstancias que interactúan en cada momento en el tiempo en los diferentes factores que afectan la oferta y la demanda de divisas, que en última instancia son los factores que afectan el tipo de cambio, su nivel y su dirección.

Lo que sí podemos ver es que hay presiones importantes por el lado de la demanda, que es lo que ha venido moviendo el tipo de cambio al alza. Esas presiones han venido fundamentalmente de la demanda del sector público no bancario; ahí tenemos al Gobierno y tenemos entidades como la Refinadora Costarricense de Petróleo (Recope), por el aumento en los precios del petróleo, y como el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE), que ha estado haciendo una colonización de su deuda.

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El Banco Central también enfrenta demandas muy, muy fuertes de las operadoras de pensiones. Las operadoras de pensiones han dolarizado sus carteras tanto al adquirir activos del exterior como al adquirir activos internos en dólares y eso ha puesto mucha presión sobre el tipo de cambio.

Esos factores se podrían mantener, la pregunta es ¿qué va a pasar con la oferta de divisas? Conforme se restablecen algunos de los sectores importantes golpeados por la pandemia como el sector turismo, la exportación de servicios turísticos por parte del país, y conforme se normaliza la aprobación legislativa de los créditos externos al Gobierno, la oferta de divisas podría cambiar significativamente este año y es lo que estamos previendo en las proyecciones actuales y prevemos un aumento del acervo de reservas del Banco Central como consecuencia de esas aprobaciones.

¿Queda satisfecho con su desempeño como jerarca del Banco Central?

— Uno siempre tiene muchas ambiciones, muchas aspiraciones de lo que uno quiere hacer en el periodo y, por supuesto, muchas de las reformas que hubiera querido hacer quedaron truncadas sobre todo por la pandemia.

Era muy claro desde que yo inicié en el Banco Central que los primeros meses iban a tener que abocarse de lleno a la promoción de la aprobación de la Ley 9635, pero después de eso había una agenda que más allá de la OCDE tenía que ver con el crecimiento económico y hacer algunas otras cosas como las reformas financieras y las reformas para nivelar la cancha en el sistema financiero, que era una parte importante de la agenda que nosotros queríamos promover.

¿Eso qué significa? Hacer varias reformas en el sistema financiero que requieren legislación para, por ejemplo, eliminar el peaje bancario, eliminar o reducir significativamente las cargas parafiscales sobre los bancos estatales y los bancos privados, eliminar el monopolio de los depósitos de las empresas estatales en los bancos del Estado, es decir, nivelar cancha en el sistema financiero para mejorar la competencia y la eficiencia en el sistema financiero.

Esto también es una reforma importante que no tuvimos el espacio para empujar como hubiéramos querido, simplemente porque nos tuvimos que abocar a las crisis que han golpeado al país sistemáticamente en estos años.

¿Sí queda satisfecho?

— Quedo satisfecho de que se hizo lo más importante que había que hacer en las circunstancias que tuvimos que enfrentar y quedo satisfecho de que el país queda mucho mejor orientado en este momento en términos macroeconómicos de lo que estaba cuando lo recibimos.